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“类借壳”监管风向改变?南通锻压历时2年过会,创业板公司如何“类借壳”?

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发表于 2018-1-15 21:36 | 显示全部楼层 |阅读模式

“类借壳”监管风向改变?南通锻压历时2年过会,创业板公司如何“类借壳”? ...

“类借壳”监管风向改变?南通锻压历时2年过会,创业板公司如何“类借壳”? ...


添信资本与添信学院


历时2年,方案数次修改,经历被否、终止,今日终于过会!
小汪说
经历了2年又3个月,南通锻压收购亿家晶视的交易刚刚获得无条件过会了!
相比前次交易遭遇被否,本次交易从预案推出到过会只用了不到3个月的时间。前后差别这么大,是方案调整的功劳,还是监管环境变化的缘故?小汪@并购汪@添信资本认为,两者都有。
创业板公司南通锻压的交易方案曾被视为“不构成借壳”交易的典型,从第一个收到“上市公司控制权维持60个月不变”的反馈意见,再到被否决,再到本次过会,交易堪称A股并购监管风向标。
过去两年,并购监管环境发生了什么变化?监管如何看待类借壳交易?规避借壳&类借壳交易的监管边界是什么?小汪@并购汪@添信资本在线上课的第5课、第6课已经用了100分钟进行讲解。
线上课从法规制定到市场博弈、从市场环境到具体方案,全方位系统分析。感兴趣的读者可点击:购买链接
下面,以本次交易为例再次分析:
01
经典“三方交易”
1.1
南通锻压传统业务低迷
南通锻压2011年在创业板上市,主营业务为锻压设备的研发、生产和销售,主要产品包括液压机和机械压力机。
上市公司所处的金属成型机床制造行业近年来一直处于低位运行状况,面临行业内竞争加剧、销售价格下降、人工成本增加等多重不利因素。
2015年、2016年、2017年1-6月,南通锻压的营业收入分别为2.59亿、2.55亿、1.17亿;归母净利润分别为628万、224万、121万元。公司持续处于微利状态,盈利能力相对较弱。
2015年,上市公司开始谋划转型,同时原实控人转让控制权。
公司自成立至2016年2月,控股股东、实际控制人一直为郭庆。
2016年2月,郭庆将所持的6,360万股(占比49.69%)转让给安常投资、嘉谟投资、上海镤月3名投资者。
其中,安常投资以8.38亿元的价格受让3,350.00万股。转让完成后,安常投资持股比例为26.17%,成为上市公司新的大股东;姚海燕、郑岚成为上市公司新的实际控制人。
在上市公司控制权转让交易中,转让价格为25元/股,与上市公司停牌价格相差不大(溢价5.62%)。
截至目前,上市公司的股权结构如下:

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“类借壳”监管风向改变?南通锻压历时2年过会,创业板公司如何“类借壳”? ...
安常投资成立于2015年7月,是一家有限合伙企业,注册资本100万。除持有南通锻压26.17%的股权之外,安常投资不存在对外投资的其他企业。
姚海燕、郑岚控制的安赐投资为安常投资的普通合伙人,同时安赐投资也是安常投资的有限合伙人韶融投资的普通合伙人。姚海燕、郑岚通过控制安常投资有效控制上市公司。
1.2
两大问题
上市公司在控制权的变更的同时,谋划重大资产重组。两次交易相互独立,不互为前提。
2016年1月,南通锻压公布交易预案,拟以发行股份及支付现金的方式,分别作价13.05亿元、8.68亿元、3.00亿元,收购亿家晶视100%股权、北京维卓100%股权、上海广润100%股权。
仔细看,本次交易存在两大问题:
  • 问题一:短期套利

上市公司拟以锁价方式,以19.92元/股的价格,向4名投资者发行股份募集配套融资。认购配套融资的投资者中,安民投资为安常投资的一致行动人,嘉馍资本为嘉谟投资的一致行动人。
过去,配融的锁价机制使得交易中存在“短期套利”的操作。监管也格外重视“短期套利”行为。反馈意见一次问题就指出:结合上市公司目前股价,补充披露本次交易以锁价的方式发行股份募集配套资金对上市公司和中小股东权益的影响,是否存在损害中小股东权益的行为。
  • 问题二:上市公司控制权稳定性

由于前次交易在进行跨界并购的同时,进行控制权变更,且收购标的总资产远超南通锻压总资产,前次交易有“类借壳”嫌疑。
对此,一次反馈意见问询新实控人是否能够维持上市公司控制权60个月不变。小汪@并购汪@添信资本曾指出,2017年,监管对于导致上市公司控制权不稳定的交易,均要求上市公司大股东出具“60个月锁定”承诺。
这是针对涉及上市公司控制权不稳定交易最重要的合规问题。而这一问题第一次出现在南通锻压的反馈意见里面。
在回复一次反馈意见时,交易各方出具了“60个月锁定”承诺。安常投资、姚海燕、郑岚等承诺60个月内不通过任何方式让渡上市公司控制权。
但是,这个承诺的内容不是很具体。
2016年10月10日的重组委会议上,南通锻压的交易未获通过,重组委意见为:
申请材料未充分披露上市公司和标的公司实际控制结构及法人治理结构,标的资产的持续盈利能力存在不确定性,不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第十一条第(七)款和第四十三条第(一)款的规定。
重组委的审核意见直指上市公司新实际控制人的权益结构,言下之意不难理解。如果新实控人的结构披露不清晰,如何认定新实控人与标的方有无关联呢?如何判定交易是否为实质借壳呢?
1.3
交易再推进
被否决之后,南通锻压决定继续推进交易,并于2016年12月5日再次披露交易报告书,同时发布了《关于“证监许可[2016]2523 号”文落实情况的说明》。在《说明》中,南通锻压补充披露了上市公司及标的公司的控制权结构及法人治理结构。

交易再次推进,一个很重要的改变是,交易各参与方加大了“60个月锁定”的力度。具体改变如下:

(1)安常投资等承诺60个月内,持股比例分别高于嘉馍资本、亿家晶视原股东、北京维卓原股东10%以上。也就是说,安常投资与交易各参与方持股比例必须保持10%以上。

(2)安常投资受让控制权获得的3350万股承诺锁定36个月。

(3)姚海燕、郑岚、何倩、安赐投资、韶融投资、韶坤投资承诺间接锁定60个月。关于什么是“间接锁定”,并购汪往期文章有详细分析。简而言之,安常投资的上层出资人,不能通过间接转让合伙份额的方式实现安常投资锁定期内的“金蝉脱壳”。

(4)交易对手60个月内放弃表决权,且不向上市公司提名董事、监事。

(5)嘉馍资本等60个月内不向上市公司提名董事、监事,且60个月内持股比例低于安常投资10%以上。

上述承诺,从侧面反应了:在监管看来,上市公司控制权稳不稳定,交易会不会演变成“两步走借壳”,不仅要看参与方上市公司60个月不变的承诺,还要看这个承诺到底有多具体、多细致:

  • 从股权结构看,大股东与二股东10%以上持股差距为关键;
  • 从上市公司治理结构看,董事会与监事会构成为关键。不能出现二股东控制董事会,成为“实际控股股东”的情;
  • 不让新控股股东的上层出资人进行“间接转让”,可有效防止“短期套利”行为。

1.4
市场环境变化,交易终止
南通锻压的前次交易已经终止,因此我们不能看到南通锻压再次上会的结果,也无法检验“60个月锁定”承诺加码之后的效力。

小汪@并购汪@添信资本认为,南通锻压的交易终止,与市场环境变化有很大关系。南通锻压交易很大争议之处为“锁价配融”环节。但是,2017年2月再融资新规发布之后,“锁价配融”与2017年的市场精神是格格不入的。

在2017年8月,南通锻压终止交易的时候,股价大约为30元/股,远远高于发行价格及配融价格19.92元/股。
02
上市公司转型:交易不构成“跨界”?
虽然前次交易上市公司几经波折最终失败,但是上市公司转型的决心并没有动摇。
2017年7月,南通锻压以全现金的方式,收购橄榄叶科技100%股权,并间接收购其全资子公司为聚网络,进入移动互联网广告领域。
橄榄叶科技及其子公司为聚网络主要为客户提供移动互联网领域及IOS系统领域的全案策划和精准广告投放服务。
自此,上市公司迈出了并购转型的第一步。上市公司进入移动互联网领域的全案策划和精准广告投放领域,形成通用设备制造业和移动互联网广告双驱动发展。
事实上,收购橄榄叶科技也正是为本次交易打下了良好的基础,避免了本次交易成为大体量的跨界并购。
03
如何修改方案?
3.1
交易方案
2017年10月27日,南通锻压再次推出重组预案,拟作价9.24亿元收购亿家晶视70%股权。
(1)发行股份及支付现金购买资产
交易对方:古予舟、伍原汇锦。
交易作价:总作价9.24亿元。其中,股份对价金额为50,820万元,占交易总对价的55%;现金对价金额为41,580万元,占交易总对价的45%。
标的:亿家晶视70%的股权。
发行价格:28.00元/股。
发行股份数量:18,150,000股。
锁定期:自股份发行结束之日起十二个月内不转让;上述十二个月锁定期限届满后,其所持股份按照如下方式解锁:与业绩承诺挂钩,1/3.
补偿义务人:古予舟、伍原汇锦。
业绩承诺:亿家晶视2017年度、2018年度、2019年度及2020年的净利润分别不低于1.1亿元、1.32亿元、1.58亿元和1.62亿元。
业绩奖励:上市公司同意将超额部分的30%作为对标的公司核心管理团队的业绩奖励。
标的历史业绩:2015年、2016年、2017年1-6月的营业收入为1.08亿元、2.04亿元、0.86亿元;归母净利润为4378万元、9185万元、4236万元。
标的(对应2016年)静态PE:14.37。
标的(对应2017年)动态PE:12.00。
标的(对应2018年)动态PE:10.00。
(2)发行股份募集配套资金
发行方式:询价。
交易对方:包括安民投资在内不包括超过5名特定投资者。
发行价格:未确定。
发行股份:不超过25,600,000股。
募集资金:不超过44,580万元
控股股东认购比例:安民投资拟认购金额不低于10%,即不低于4,458万元。
资金用途:41,580万元用于支付交易现金对价,剩余资金用于支付中介机构费用等交易税费。
3.2
标的亿家晶视
亿家晶视主要从事商务楼宇视频媒体的开发与运营。亿家晶视所属细分行业如下:

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在互联网营销趋势的推动下,亿家晶视自2015年起逐步开展互联网营销业务。亿家晶视可为客户提供写字楼阵地展示、产品现场体验等线下体验;并通过在其楼宇视频广告播放机放置的iBeacon接入移动互联网,实现云到屏、屏到端的精准互动。
截至2017年6月30日,亿家晶视已在全国30个城市拥有自有点位和代理点位数量合计12,739个。亿家晶视已在北京、上海、广州、深圳4个一线城市及长沙、成都、重庆、西安等8个新一线城市和其他城市拥有自有点位合计2,159个。同时,亿家晶视在除重庆、成都外的28个城市拥有代理点位10,580个。
2015年、2016年、2017年1-6月,亿家晶视的营业收入分别为1.08亿元、2.04亿元、0.86亿元;归母净利润分别为4378万元、9185万元、4236万元。
亿家晶视属于典型的轻资产公司,收入虽然不是很高,但是毛利率较高,报告期间毛利率高达77%。因此,净利润较为可期。
本次交易选取了收益法评估结果,亿家晶视评估值为13.29亿元,较账面净资产增值2,899.42%。
04
监管关注问题
在本次交易中,监管重点关注的还是上市公司的股权结构是否稳定。证监会反馈中的主要问题有:
申请材料显示,标的资产控股股东为新余市安常投资中心(有限合伙)(以下简称安常投资)。请你公司结合穿透后的股权控制关系、合伙协议主要内容、相关各方权利义务等,补充披露安常投资作为合伙企业是否存在存续期限,姚海燕和郑岚通过安常投资控制上市公司的依据及前述安排对上市公司控制权稳定性的影响。
请你公司补充披露:1)上市公司控股股东安常投资、实际控制人姚海燕和郑岚在取得控制权时就公司控制权、主营业务调整、资产重组等的相关承诺的履行情况及对本次重组的影响。2)安常投资取得上市公司控制权与本次重组之间的关系,是否构成一揽子交易及本次重组方案的必要性、合理性。
第一个问题关注的是穿透后的股权控制关系、合伙企业的存续期限和协议内容等。
上市公司认定姚海燕、郑岚为实控人,而她们是通过多层有限合伙企业控制的上市公司。
并购汪线上课中讲解过,有限合伙企业在控制权的认定上较为灵活、有弹性。因为有限合伙企业作为兼具资合与人合属性的主体,控制权的认定并不受出资比例的影响,更主要由合伙企业章程约定。
上市公司从决议程序、执行合伙事务等多方面,表明姚海燕、郑岚为安赐投资、韶融投资、安常投资的实际控制人,即为上市公司的实控人。
而在第二个问题中,上市公司则关注的是未来60个月上市公司的控制权是否稳定,这也是本次交易能够过会的关键问题之一。如何可以证明未来60个月上市公司的控制权将保持稳定呢?小汪将这一关键的问题留待前沿观察专栏中进行解答。明日,并购汪前沿观察专栏将会发布南通锻压交易的完整解读。
05
小汪点评
南通锻压的交易能够获得通过,主要有三大原因:
(1)监管边界清晰
南通锻压前次交易被否决的时候,对于涉及上市公司控制权不稳定的交易的监管边界还不是很清晰。当时监管严打“类借壳”、“规避借壳”。到底什么样的交易能被认定成类借壳,判断边界还未厘清。
现在监管边界已经明晰了。那么是什么样的“规避借壳”交易可以过会呢?小汪将这一问题留待前沿观察专栏中进行解答。明日,并购汪前沿观察专栏将会发布南通锻压交易的完整解读。
(2)配融定价规则消灭短期套利空间
前次交易推出后二级市场股价暴涨,但面向新实控人等的配融方案采取了“董事会决议日+锁价”方式,配融价格与停牌价几乎相等,难免有短期套利嫌疑。
本次交易推出是在再融资新规之后,配融的定价基准日只能是发行期首日,配融也消除了短期套利嫌疑。
(3)标的业绩稳定增长
前次交易被否,重组委重点关注标的盈利能力。亿家晶视为典型的业绩爆发型公司,在2014年、2015年的归母净利润分别为0.09亿元、0.44亿元,业绩承诺与历史业绩落差极大。
本次交易距离前次交易过了很长时间,亿家晶视业绩稳定增长,在2016年、2017年1-6月的归母净利润分别为0.92亿元、0.42亿元,与业绩承诺的差异没那么大了。
标的业绩增长一定程度也证明了盈利能力。
同时,上市公司此前已通过现金收购的形式转型,本次交易也显得不像“跨界并购”了。
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来源:2018=01-15小汪天天见微信公众号
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