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[业务探讨] 规避借壳上市的十种“武器”

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发表于 2018-1-4 11:12 | 显示全部楼层 |阅读模式
  在原来IPO审核严、排队时间长的情况下,通过借壳,公司上市时间快,无需排队。如何实现“借壳“之实,又能规避”借壳“之名,成为A股市场一波又一波和监管者之间的攻防战,每个借壳案例涉及巨大利益、话题性也十足,都能吸引到足够眼球。本文分析可能规避”借壳“的十种”武器“。
  借壳通俗讲就是 “把大象装入冰箱”。 借壳上市的意义在于监管套利,在原来IPO审核严、排队时间长的情况下,通过借壳,公司上市时间快,无需排队。 但是副作用也很明显,比如就是带来A股市场的炒壳,投机气氛浓厚,越ST价格越高,各种借壳传闻漫天飞,借壳也带来内幕交易,而且借壳本身给拟上市企业增加了成本。
  因此,如何实现“借壳“之实,又能规避”借壳“之名,成为A股市场一波又一波的试探和监管者之间的攻防战,每个借壳案例涉及巨大利益、话题性也十足,基本都能吸引到足够眼球。 技多不压身,人在江湖,多掌握几种本领总是好的,不知道什么时候就用上了。本文就来分析一下可能用于规避“借壳”的十种“武器”。

规避借壳上市的十种“武器”

规避借壳上市的十种“武器”
  为什么要规避“借壳”之名 咳咳,不急,进入正题前,我们先回顾一下“借壳“的监管立法过程。

规避借壳上市的十种“武器”

规避借壳上市的十种“武器”
  “借壳”相关立法监管的回顾 在很长一段时间,A股市场并没有“借壳”之定义,也没有专门对借壳行为进行监管,2008年证监会出台《重大资产重组管理办法》只是对一些重大收购重组做出规定,履行相关审核批准程序,该做的交易也都可以做。现在回想起来,那时真是资本市场的春天。不过当时A股IPO审核也在进行,所以借壳案例虽然时有发生,但是整体也算波澜不惊。 到了2012年,证监会修改了《重组办法》,增加了第十三条,开始特别关注“借壳”行为,这个办法首次定义了“借壳“,暨:
  “自控制权发生变更之日起,上市公司向收购人及其关联人购买的资产总额,占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到100%以上的”。
  规定刚出来时,很多人没在意,更想不到这寥寥数语会拉开今后几年做重组方案和监管之间博弈的焦点。 后续证监会针对实践中的问题,对“借壳“已经做了较多的补充和细化。最新的法规是这样,因为这段话每个字都实在太重要,因此原样摘抄,重点加了下划线:
  “第十三条 自控制权发生变更之日起,上市公司向收购人及其关联人购买的资产总额,占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到100%以上的,除符合本办法第十一条、第四十三条规定的要求外,主板(含中小企业板)上市公司购买的资产对应的经营实体应当是股份有限公司或者有限责任公司,且符合《首次公开发行股票并上市管理办法》(证监会令第32号)规定的其他发行条件;上市公司购买的资产属于金融、创业投资等特定行业的,由中国证监会另行规定。 创业板上市公司不得实施前款规定的交易行为。“
  最新的”借壳“要求3个条件同时具备才构成借壳;上市公司控制权变更,且向新实际控制人收购的资产,且收购资产规模达到一定规模。 这样的规定目的就是让“蛇吞象”式的借壳上市纳入到审核环节,避免监管套利。否则一边IPO排队3、4年,一边借壳上市半年搞定,正如郭德纲说的“一半是海水、一半是海螃蟹”。

规避借壳上市的十种“武器”

规避借壳上市的十种“武器”
  谁最需要规避“借壳”之名? 我们要先了解为什么有人千方百计规避借壳,直接IPO或者按照借壳申报审核不就好了? 规避借壳对以下几类的意义较大:
1)创业板公司经营不善,又无法“借壳”,需要设计方案规避;
2)拟注入上市公司资产不满足IPO条件,比如没有盈利3年,3年内控制人发生变化,发生过重大重组..等;
3)拟上市资产是特殊行业(金融、创投等),直接IPO难度很大; 假设没有借壳这个规定,一个人可以以高杠杆收购标的资产,然后立即注入到A股上市公司,实现增值套现,赚取二级市场溢价,纯粹玩资本,对实体经济的发展没有帮助。而创业板公司只要上市成功就获得了免死金牌,未来经营好则罢,经营不好就卖壳,旱涝保收,也不利于资本市场健康发展。不让创业板借壳,就是要让公司把主营业务做好,不能寄希望于炒壳。 在目前证监会加快IPO审核速度的情况下,借壳的意义在降低,但是对于上述交易而言,规避借壳一如既往的有吸引力。

规避借壳上市的十种“武器”

规避借壳上市的十种“武器”

  “规避借壳”的十种“武器”

综合市场案例和监管实务,从3个角度看,可能规避借壳的有“十种武器“。

规避借壳上市的十种“武器”

规避借壳上市的十种“武器”

  一、上市公司控制权是否变更

  吓人针——上市公司原大股东通过增持股份维持第一大股东地位
  比如上市公司原东通过认购借壳的配套融资的股份使得持股比例为16%,新股东持股15%,是否可以?原来可以,但是证监会最新规定,原股东配套融资认购股份在认定实际控制人没有变更时不能计算在内。这条路被堵死了。 一个已经无法使用的武器,就好像“掌上哪有什么暗器,只不过是锭银子”,可以算得上是“吓人针“吧。

  多情环——降低注入资产的股比,从而使得新股东放弃第一大股东的地位
   比如上市公司收购标的资产100%的股份估值10亿元,新股东持股比例为17%,但是如果只是收购60%的股比,作价6亿元,则新股东的持股比例可能下降为10%,为第二大股东了。 但是证监会一定会问“为何不收购标的公司100%股比,是否刻意降低持股比例避免成为第一大股东而规避借壳?“如果不解释清楚合理性和必要性,交易获批难度较大。 那有人问,新股东能否先成为上市公司第二大股东,待借壳完成后,再根据《上市公司收购管理办法》增持股份,成为第一大股东? 从法规上,这是个好办法,然而…

规避借壳上市的十种“武器”

规避借壳上市的十种“武器”
  在这种情况下,证监会会让二股东出具承诺,不增持股份,不谋求第一大股东地位,不控制董事会blablabla,基本上就是让二股东在可预见的将来都没希望获得控制权。 为了借壳上市,减少注入资产股比,并永远放弃上市公司控制权,纵然借壳成功,自身也是付出了较大代价,仿佛七种武器中的“多情环”,打败了敌人,也伤害了自己。

规避借壳上市的十种“武器”

规避借壳上市的十种“武器”

  情人箭——认定上市公司重组前后都没有实际控制人
   具体有而言,是“先认定上市公司没有实际控制人,借壳重组后也没有实际控制人”,比如A上市公司股权分散,大股东持股15%,多年来已经按照没有实际控制人披露,重组后,新股东持股17%,原大股东持股13%,新股东也认定为无实际控制权。 根据相关法规,上述的说法依据是充分的,但是在目前监管审核下,哪怕没有实际控制权(一般认为持股30%以上),只要成为第一大股东,在是否构成“借壳”上也认定为实际控制人。 此招一出,上市公司实际控制人扑朔迷离、似有非有,几多神秘,堪比“情人箭”。

  孔雀翎——有人会想,我自己增持不行,那让我二舅的表妹的堂弟去增持是否可以?
  这就牵涉到一个 “一致行动人“概念,暨如果B和A就某件事商量好,则A和B为一致行动人,这样的行为也是受到证监会的限制。但是实践操作中的有的一致行动关系没有对外披露,外界无从知晓。而且有的一致行动行为是口头约定、还是签署协议,这对A和B本身约束力也不同。这种灰色地带其实也是双刃剑,要么一直保密得住,否则一旦被证监会发现,后果很严重,罚得你生活不能自理也是有可能。 通过“一致行动人“去规避借壳,江湖上有的只是传闻,却没有人真正见过,正如见过孔雀翎的人都已死在了孔雀翎之下,“一致行动人”曝光之时也是失败之时。“孔雀翎”非此招莫属。

  拳头——5年后我们再来
   证监会规定了收购上市公司股份成为实际控制人5年后,不受借壳的限制。 这个条款一是避免误伤把历史上国有上市公司股权划转带来注资认定为借壳,另外就是对于真正的战略性投资,等5年后再注入资产,时间太长实在不是投炒作,也会网开一面。这个规定简单清晰,但是~ 有几人能等待5年…

规避借壳上市的十种“武器”

规避借壳上市的十种“武器”
  此招看似平平无奇,其实比拼的是实力和耐力,堪比“拳头”,不服不行。

  二、收购规模
  《重组办法》第14条规定注入资产的规模从收入、资产、净资产、净利润4个指标和上市公司对比,任何一项超过100%暨触发规模标准。通俗讲,就是注入资产不能比上市公司“大”。 为了规避借壳,避免“蛇吞象“,从注入资产规模上做文章有几个思路: 1、减小注入标的规模;2、化整为零分批注入;3、做大上市公司规模。
前几年证监会没有规定收购控股权按照全口径时,通过降低收购股比可以进行调整。减小注入标的规模,比如A标的公司上述指标超过上市公司100%,A公司先出售一部分业务,使得比例降到100%以下,再注入上市公司。 那么监管部门肯定会问为何要出售部分业务,是否刻意规避“借壳“,是否真实的出售?那么一定要回答好,注入前出售时因为行业变化、公司战略变化、公司业务结构调整优化blablabla如果监管部门认为是虚假出售、是刻意规避”借壳“,那交易就没戏了。

  离别钩——化整为零分批注入
  把比如标的公司的业务分为几部分,将其中一部分注入上市公司。这种也是可以,只是注入时需要回答未注入部分业务是否和上市公司构成同业竞争?未来是否有注入计划?是否刻意规避借壳?是否构成同业竞争是证监会关注的最重要的问题。 化整为零是为了借壳上市而暂时的分别,“你用离别钩,只不过为了要相聚“,此招称为”离别钩“当之无愧。

  圆月弯刀——临时性做大上市公司规模
  最有名的案例是拉卡拉借壳西藏旅游的案例(已终止),当时也是令人叹为观止,西藏旅游在2015年12月31日重组前临时借一大笔钱,做大资产规模,使得从新控制人手上购买的拉卡拉15.8%股权作价只相当于西藏旅游总资产的93.79%,西藏旅游在16年1月份又立即还掉临时的借款。规避借壳标准的痕迹相当明显,在与监管部门沟通后终止。 2016年证监会修改了重组规定,在最新的标准下,资产、净资产、收入、利润4个指标其一超过100%就构成借壳,因为同时做大上市公司四个指标难度太大,尤其是收入和净资产,因此类似这样这样的操作难度太大,基本不可行 临时性做大上市公司规模的做法虽巧,但过于偏门,正如“圆月弯刀“威力虽大,毕竟是魔教之物,见之不祥,慎用!

  三、向第三方收购标的公司
  重组办法规定“…上市公司向收购人及其关联人购买的资产…”,那么如果是向第三方收购,就不构成借壳了。
  典型的案例就是2013年博盈投资(000760)收购Steyr,因为上市公司向第三方硅谷天堂收购Steyr,所以尽管是否构成借壳争议较多,但是最终还是通过审核。(有兴趣可以网上搜索”博盈投资“了解交易情况及后续,案例篇幅较长此处不展开)。 对于这类特点的案例可以考虑“收购人有对外收购资产战略,同时也考虑利用上市公司整合收购的资产“,如果按部就班操作容易触发借壳标准。换一种思路,收购人看好收购标的,由无关联的第三方(比如投资基金)进行收购,收购人通过定增认购上市公司股份后,上市公司以现金收购第三方的资产,根据规定不构成借壳。 但是由于博盈投资收购的Steyr的盈利大幅低于盈利预测承诺,影响也较为不好,现在是否还能如此操作,不确定性较大。

  霸王枪——与并购基金配合进行对外收购
  但是无论如何,有一些关系良好的并购基金进行战略合作,总是利于收购人的资本运作,公司看好了一个战略方向,由基金帮忙出钱出力打前站。这种比持股关系松散的战略合作伙伴也存在意义。 目前市场上有名的mingtian系、zhongzhi系、以前的德隆系、涌金系也是类似这样的架构,股权上无关联,但是实际上是一盘棋,在借壳案例好用得很,但是这种架构管理难度较大,需要高超的能力,本身也存在一定失控的风险。好比最近传闻的XIO基金和解直锟的纠纷:

规避借壳上市的十种“武器”

规避借壳上市的十种“武器”
  向第三方收购公司,需要借壳方本身有对外并购战略,结合并购基金的配合,涉及链条较长,时间较长,面对的风险较多,操作起来需要细致的规划和坚定的决心。“一个人只要有勇气,天下就没有不能解决的事。”此招可谓是“霸王枪“。

  四、对价方式——现金收购
  根据证监会简化审批的理念,上市公司现金收购资产,只要不超过上市公司财务指标100%,无需证监会审核。
  典型的案例有2015年九鼎以发出要约方式收购中江地产(600053)控股股东,但是由于有较大资产注入预期,公众股东基本没有接受要约,之后中江地产以现金9.1亿元收购昆吾九鼎基金管理公司100%股权,交易规模不超过上市公司100%,无需监管部门的审核。 该案例也是引发了较大争议,因为创业投资业务证监会严格控制上市,但是九鼎的案例通过两步操作规避了审核,实现了PE业务上市。
  按照现金收购无需审核的思路,我们也可以设计一些方案,比如A先把资产卖给第三方, A参与上市公司三年期定增,给上市公司钱,上市公司现金向第三方收购资产?这样岂不是规避了借壳审核? 法律上都没有问题,但是最后还是要证监会同意,如果做得太过分,规避法规痕迹太明显,交易也是通过不了的。
  借壳方先收购上市公司控股权,上市公司再现金收购标的公司,审核环节少,风险小,操作步骤有“小李飞刀“般的酣畅淋漓、清晰明快。

  好了,以上的各种规避借壳方式的分析是笑谈,证监会的审核理念也在不断变化,没有一种武器有必胜的把握,本文更主要的目的通过分析来更好了解借壳上市的规定、过往案例的得失、监管部门关注点,掌握理念和关注的实质,以便大家在实践中做出更优的方案。
   十种“武器“,不知道您更中意哪一种?

规避借壳上市的十种“武器”

规避借壳上市的十种“武器”

   问:既然借壳这么难,注入资产和拥有上市公司控制权不可兼得,为什么借壳同时不能放弃控制权呢?
  答:这就涉及到企业的管理的实质,企业的核心是人的管理,比如我是企业的老板,企业的高层和我的理念一致,磨合较好。如果第一大股东换成另一个人,大家相互认可还罢。如果不认可,很容易造成新股东和管理层的冲突,对公司的生产经营带来致命性影响。因此一般的企业的股东不愿意为了上市而放弃控制权,“上市”和“控制权”希望兼得。  

来源:搜狐网 | 振振财经
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