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[业务探讨] 详解美股与港股的私有化路径、模式与方案!360破局后,如何私有化海外上市公司?

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发表于 2017-11-6 07:57 | 显示全部楼层 |阅读模式


  

  


中概股私有化最全攻略!
小汪说
2017年11月3日,证监会发言人表示支持符合条件的境外上市中资企业参与A股公司并购重组。同日,发改委发布《企业境外投资管理办法(征求意见稿)》,拟简政放权,取消3亿美元以上项目信息报告制度。
中概股回A之门重开。如何抓住中概股回归的机会?小汪@并购汪@添信资本的《跨境并购》报告不仅包含跨境并购监管政策、交易设计、估值分析、案例分析等全套内容,还包含中概股回归方面的案例分析。
下面,小汪@并购汪@添信资本节选《跨境并购》报告的部分内容,为大家对比港股、美股私有化交易的规则。

01
美股私有化


1.1
可以选择多少种方式?

昨日,360宣布借壳江南嘉捷。小汪@并购汪@添信资本也分析了360的私有化交易背后的利益安排。360的私有化交易,采用的是要约收购方式。


在2015年至2016年中概股持续的私有化浪潮中,巨人网络、完美世界、聚美优品等多数公司均选择要约收购实现私有化。到底什么是要约收购?是否还有其他的私有化方式呢?


  • 要约收购(Tender Offer)

    (1)收购者(可以是公司、其管理层或第三方)向股东寄送一份书面要约文件(其中阐明了包含SEC披露要求的要约条款)和一封传达指示信;

    (2)在收购者取得了公司90%的股份的情况下可实施简易合并,与此同时余下的10%的股份将会被转变为主张评估权的权利或获得合并对价的权利。



  • 长式合并(Long Form Merger)

    (1)由大股东直接与目标公司合并,或由大股东先设立一个全资子公司,然后通过该子公司与目标公司进行合并,从而实现退市;

    (2)收购者和公司董事会(特别委员会)进行协商并签署合并协议;

    (3)经董事会批准后,股东对此交易进行投票表决。



  • 反向股票分割(Reverse Stock Split)

    (1)公司宣布旨在减少登记股东数量的反向股票分割计划;

    (2)在反向股票分割中,通常公司让股东以原来的10股、100股、或1000股换取现在的一股;

    (3)遵照这一换股原则,公司通常会以现金支付的方式获得某些股东手中不足1股的股份,这样一来较小的登记股东将会被挤出公司,从而也减少了股东的总数量。



在主要的三种方式中,要约收购适合股本较大且股东人数较多的上市公司,正好对应大多数中概股的特色。反向股份分割适合股本较小、股东人数相对较少的上市公司。长式合并方式与港股中的协议安排、开曼公司法中的协议收购对应,中概股较少选择的原因主要是为了规避开曼公司法中的“数人头”条款(开曼公司法中,协议收购方式私有化需要遵循“数人头”条款)。

2.1
监管框架:注册地的重要性
同样是美股私有化交易,公司注册地不同,交易的监管框架也不同。不同的监管框架,决定了私有化交易的策略不同点。
比方说,聚美优品的私有化要约价格是7美元/股,和当时二级市场股价没有多少差别。这一价格当时引起轩然大波。中小股东纷纷觉得自己的利益严重受损。部分中小股东寻求提起集体诉讼。
为什么聚美优品的中小股东没有去找SEC申诉呢?到底美股私有化有什么监管框架?

美股私有化方案获得股东投票通过的条件主要由上市公司注册地当地的公司法决定。

  • 注册地为美国本土的美股上市公司

    遵循“少数股东中的多数同意(Majority of the Minority)”原则,即少数股东中50%以上接受要约即可。(控股股东或具有实际经营决策权的股东不具有投票权)



  • 注册地为开曼的美股上市公司

    只需要66%的投票权通过即可,而且私有化买方无需回避,同时允许控股股东获得超级投票权,即同股不同权。


聚美优品注册地在开曼群岛。对于聚美优品,陈欧持股比例约为35%,但投票权为75.5%,整个私有化买方团投票权合计为90%。在买方团投票同意的情况下,中小股东没有任何办法改变投票结果。


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但是,不少美股上市公司实际注册在特拉华州。这是因为特拉华州商业仲裁效率全美最高,非美国籍股东在没有美国商业活动的情形下,不需要申报税收。超过一半的世界500强企业以及美国上市公司在特拉华州注册。


对于注册在特拉华州的美股上市公司,私有化就没有那么简单了。特拉华州公司法是美国各州公司法的代表,对于私有化的评估基于以往判例,可谓相当严格,主要遵循以下原则:

  • 忠慎原则(fiduciary duty)

    要求董事们必须忠诚于全体股东,做决策时基于诚信并且掌握充分的信息;并且,大股东在涉嫌利益冲突的交易中,对小股东也负有类似的忠慎义务。假如控股股东违反了这样的义务,法院完全可以要求其对小股东做出赔偿。



  • 少数股东中的多数同意(Majority of the Minority)

    除了特别委员会之外,控股股东发出的私有化要约,还需要除发起人之外的多数小股东的同意,否则就不能对公司实施私有化。



  • 彻底公平(Entire Fairness)

    需要董事们举证:交易的过程彻底公平,以及交易的价格彻底公平。

    1)交易过程彻底公平包括交易启动的时机及方式、交易的结构、董事会在交易中的角色,以及董事会及股东的批准是如何取得的等有关交易进程的各个方面。

    2)交易价格彻底公平是指收购方支付的对价在客观上(而非董事的主观认识上)对被收购方公平,它要求法院考察标的公司的资产、收益、经营预期等一切可能影响公司股价的因素。



  • 商业判断(Business Judgement Rule)

    若不涉及控股股东,审查标准相当宽松,法院会推定董事会的交易决策出于诚信并且具有充分的信息基础,进而对董事会决策给予最大限度的尊重。



  2015年底,搜狐董事会收到董事长兼CEO张朝阳的初步非约束性指导性要约,张朝阳将与第三方私募公司联合向搜狐进行投资,这被看作为搜狐私有化的前兆。

  在当时,不少人都认为搜狐私有化会比较困难。这是因为搜狐的注册地在美国特拉华州,私有化受到的监管会更严格。
02
港股私有化
2.1
可以选择什么方式?

港股私有化主要有两种方式要约收购、协议收购两种方式。《跨境并购》报告重点分析的百丽国际私有化交易,就是采用要约收购方式。此前,中航兴业采用协议收购方式私有化。那么这两者有什么不同呢?

  • 要约收购


    (1)自愿要约(收购方主动向目标方的全体股东发起收购其股份的要约)

        1)收购方可在要约中设置要约生效的先决条件,例如通常约定接受要约的股份超过50%,要约才生效,此外,也会包括其他一些条件,比如获得相关监管机构的批准;

        2)在要约生效条件满足后,自愿要约才会生效;要约人也可选择豁免要约生效条件。

    (2)强制要约(强制要约条件被触发时收购人必须向目标公司所有的股东发出要约收购)

    触发条件(满足任何一个):

        1)任何人取得,或两个以上一致行动的人共同取得,一间公司30%或以上的投票权时;

        2)任何人持有,或两个或以上一致行动的人共同持有,一间公司30%-50%的投票权,而其中一个人在过去12个月期间又增持超过2%时。

  • 协议安排

       (1)由收购方和目标方共同向目标方的股东发出协议安排通知和文件,经由股东参与的法院会议和特别股东大会批准后,由法院强制执行;

       (2)收购方收购(或注销)目标方所有股东的全部股份,被收购公司下市并合并入收购方;

       (3)收购的股份只能是100%或0。



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要约收购的时间与流程如下:

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协议收购的流程:

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2.2
如何选择?
自愿性要约收购、强制性要约收购、协议收购,这三种方式如何选择?
首先,与要约收购相比,协议收购的时间进程相对更加确定,而要约收购的时间取决于要约收购的进度。同时协议收购的表决难度更小,并且在协议收购的方式下即便私有化表决不能成功,私有化要约方也不会在私有化的过程中增持股份从而形成额外的代价。

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其次,在要约收购当中,自愿要约更为灵活。自愿要约可以在要约中设置要约生效的先决条件,同时可以用现金、证券、现金+证券作为支付方式,90%无利害关系的股份接受要约就能要约成功。相反,强制性要约只能以现金、附有现金选择权的证券作为支付方式,同时收购人已签订收购协议的股份或者已获得的股份不能计入无利害关系股份。

2.3
港股私有化更贵?

此前,小汪@并购汪@添信资本曾为大家介绍过港股私有化交易的溢价率水平。在港股私有化交易中,收购价格通常相较市场价格有较大幅度的溢价。


比方说在之前中远海控要约收购东方海外国际的交易中,收购价格为78.67港元/股(较最新停牌价溢价31.12%)。假设全部标的公司股东就其股份接受要约,应支付的现金代价总额将约为492.31亿港元,合计人民币428.70亿元。


为证明收购价格合理性,公告展示了港股私有化的溢价水平:


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大家很容易产生港股私有化交易更贵的印象。这是为什么呢?


我们先来看港股监管规则。香港对要约方式的私有化价格作出详细的规定:

  • 自愿要约价格

    1)高于或等于在要约期内及以前6个月内就购买支付的最高价格,如果该等股份代表公司投票权的10%或以上;

    2)不低于就该购买支付的最高价格,如果在要约期内支付的购买价高于目前收购要约的价值。



  • 强制要约价格

    要约价格须高于或等于在要约期内及以前6个月内支付的最高价格。


港股对私有化价格的定价规则只是在一定情况下限制了底价,显然不能完全解释私有化价格为什么会出现较高溢价。更为重要的决定条件是私有化方案如何才能获得中小股东的支持,即为了提升方案通过的可能性,港股退市价格普遍溢价较高。


港股对私有化方案通过条件的规定更多偏向中小股东利益,中小股东获得了极大的权利。若中小股东对大股东提出的私有化价格不满意,可以很容易通过投票方式否决私有化方案,这也是港股私有化价格普遍溢价40%-50%的根本原因。

港股私有化方案获得股东投票通过的条件由于私有化方式的不同而不同,除了港交所的硬性规定外,同时还需要满足上市公司注册地当地的公司法。


  • 要约收购

    需要90%无利害关系的股份接受要约。但自愿要约与强制要约略有不同,强制要约中强制收购人已签订收购协议的股份或者已获得的股份不能计入无利害关系股份,因此强制要约获得通过所需股份比例较自愿要约高。



  • 协议安排

    (1)同一天召开法院会议和特别股东大会,协议安排需要获得两个大会的批准;

    (2)通过法院大会通过条件:

        1)需要获得相当于75%价值的大多数无利害关系股东表决同意(并非有投票权的全体股东);

        2)一旦同意票数达到75%的门槛,收购100%股份则具有确定性。投票反对有关协议安排的票数,不得超过全部无利害关系股东的10%。

    (3)特别股东大会通过条件

        75%以上出席股东同意。



  • 注册地为开曼群岛的上市公司

    若采用协议收购私有化方案,则需要获得半数出席的股东人数赞成(不按股东持股数计算投票权,而是出席股东大会的股东一人一票,俗称“数人头”条款)。


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以上是规则分析,至于百丽国际等经典的港股私有化交易分析,还是要看《跨境并购》报告。
03
小汪点评
看完美股、港股私有化规则分析之后,读者们都知道泛中概股私有化的战略大概怎么设计了吧。上市公司注册地、当地证券市场监管规则、买方团大股东持股比例与表决权比例,共同影响了私有化交易方案的设计。
昨日文章中,小汪@并购汪@添信资本分析了360的私有化交易。在私有化之前,周鸿祎及其一致行动人持股比例为24%,表决权比例超过60%。而且,360注册地在开曼群岛。
这么看,周鸿祎对360私有化交易的“控场”是不是SO EASY?难怪周鸿祎在私有化并购基金中持主导权。

来源:2017-11-04 并购汪微信 公众号
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